疯狂的贵金属！金银一色，铂钯齐飞，短期一个大风险“近在眼前”

贵金属市场正以一场数十年未见的狂热行情为2025年收官，但在这场由宽松预期和地缘政治风险点燃的盛宴背后，一个可预见的重大风险已悄然临近。

12月23日周二，市场情绪达到沸点。在中国市场，广州期货交易所的铂金和钯金主力合约双双触及10%的涨停板，创下上市以来新高。目前，二者涨幅稍有回落。

同时，在对美联储2026年进一步降息的预期以及委内瑞拉附近地缘紧张局势的推动下，现货黄金价格今日再度上涨0.7%，一度触及每盎司4486美元的历史新高，这是其年内逾50次创下纪录。白银价格昨日更是大涨3.5%至每盎司69.46美元，但今日涨势暂歇，价格维持高位。

然而，在狂欢之下，风险正在积聚。摩根大通在最新的研究报告中发出警告，由于金银价格连续三年大幅跑赢大市，其在彭博商品指数（BCOM）中的权重已严重超标。这几乎注定了在即将到来的2026年1月指数再平衡期间，跟踪该指数的被动型基金将被迫进行大规模的“技术性抛售”。

对于市场而言，这意味着一场多空因素的激烈博弈即将上演。一方面是创纪录的价格、强劲的上涨势头和传统的年初季节性利好；另一方面则是一股可预见的、规模庞大的强制性卖盘。这一短期风险“近在眼前”，可能在新年伊始就给高歌猛进的贵金属市场带来剧烈波动。

进入“圣诞周”，贵金属市场全线走高，多项品种正迈向自1979年以来最强劲的年度表现。

根据BullionVault周一发布的数据，金银价格的年度涨幅为46年来之最。截至年底仅剩几个交易日，黄金年内涨幅已接近70%，白银更是飙升近140%。

铂族金属同样表现惊人：铂金周一大涨5.1%至每盎司2075美元的逾16年高位，全年涨幅近130%，是自1990年有伦敦基准价以来最大年度涨幅；钯金也一度上涨4.6%至每盎司1802美元的近4年高位，全年涨幅有望超过95%。

此轮上涨的宏观背景包括美元走软，以及市场对美联储2026年将降息两次的普遍预期，尽管联储官员预测仅有一次。此外，美国在委内瑞拉沿海的军事行动也为市场增添了地缘政治风险溢价。

值得注意的是，据美国商品期货交易委员会（CFTC）截至12月9日的数据，对冲基金等投机者在Comex黄金和白银期货及期权中的净多头头寸一直保持在相对温和的水平，并未完全跟上此轮价格的迅猛涨势。

在铂金的惊人涨势背后，来自中国的交易活动起到了助推作用。摩根大通在12月18日的报告中指出，铂金价格从每盎司1700美元区间跃升至1900美元以上，主要驱动力似乎是中国广州期货交易所（GFEX）“强劲的”期货交易活动和持仓量激增。

报告数据显示，自11月27日广州期货交易所推出铂金和钯金期货以来，其铂金合约的日均总成交量已增至近500万盎司，近期甚至超过了纽约商品交易所（NYMEX）的成交量。同时，广州期货交易所的总未平仓合约也飙升至超过100万盎司，约为纽约商品交易所的四分之一。

为应对过热的交易，广州期货交易所已于12月18日宣布，将非期货公司会员或客户的铂金和钯金合约持仓限额设定为500手。

对于今年涨幅最为惊人的白银而言，其凌厉的涨势正成为一把双刃剑，长期需求破坏的风险日益凸显，尤其是在光伏领域。

摩根大通Gregory C. Shearer分析师团队认为，白银年内近130%的涨幅，已将其在太阳能组件总售价中的成本份额从2024年以前通常低于5%的水平，大幅推高至近20%。这严重挤压了光伏组件制造商本已“微薄”的利润空间。高昂的成本正迫使行业加速“节银”（thrifting），即通过技术手段减少银的使用。

报告估计，如果镀银铜浆粉和零主栅（0BB）等节银技术加速普及，未来几年可能导致多达5000万至6000万盎司的白银需求受到威胁。尽管短期内，因美国“232条款”关税不确定性导致的实物市场紧张掩盖了这一长期风险，但一旦市场紧张状况缓解，需求破坏的风险可能导致白银相对于黄金的强势表现出现“更急剧的逆转”。

对于贵金属投资者而言，最直接的短期风险来自即将到来的重要商品指数年度再平衡。

华尔街见闻写道，据摩根大通在12月发布的报告警告，备受关注的彭博商品指数（BCOM）将在2026年1月8日开始进行年度权重调整。由于黄金和白银在过去三年中表现出色，其在指数中的权重已远超目标水平。

因此，追踪该指数的被动型基金（资产管理规模超600亿美元）将被迫在1月8日至14日期间集中卖出黄金和白银期货，以完成再平衡。

报告对抛售规模给出了明确预测：

白银：将面临最沉重的抛压，预计卖盘规模将占其期货市场总未平仓合约的约9%。报告特别强调，今年白银的抛售压力“比去年更为突出”。

黄金：预计将面临相当于其总未平仓合约约3%的卖盘。

这一可预见的技术性卖盘，将与黄金年初的传统季节性强势（过去10年有8年在年初上涨）形成直接对冲。投资者需要高度警惕，这股强大的资金流出是否会打破历史规律，在新年第一周就给市场带来剧烈震荡。

高盛复盘2025年中国股市十大启示：AI重估科技，反内卷修复盈利，慢牛已在路上

wallstreetcn.com

在经历了连续两年的上涨后，中国股市正站在一个新的起点。

据追风交易台消息，高盛投资组合策略研究团队刘劲津（Kinger Lau）等分析师在其12月22日最新发布的研报中，系统复盘了2025年中国股市的十大核心趋势，指出市场可能正在酝酿一轮由盈利增长接棒估值修复驱动的“慢牛”行情，而人工智能（AI）、“反内卷”政策以及资本回流正成为定义未来市场走向的关键变量。

这份题为《从2025年学到的10个股票洞见》的报告显示，中国A股和H股在2025年分别录得16%和29%的年度回报，显著超越了该行年初的预测。报告强调，这一轮上涨主要由估值驱动，而非盈利增长，这标志着市场周期可能正从“希望”阶段向“增长”阶段过渡。

报告指出的一个关键动态是，中国的贸易表现好于预期。同时，以DeepSeek-R1发布为标志的AI技术突破，已“改变了中国科技股的游戏规则”，为相关板块带来了超过2万亿美元的市值增长。这一技术浪潮正从根本上改写科技行业的投资叙事。

展望未来，高盛认为，尽管风险依然存在，但有效的政策“看跌期权”（policy put）已经降低了市场的左尾风险。随着国内外资金对中国资产的兴趣回暖，以及中国市场独特的分散化价值日益凸显，投资者应保持对市场的参与，并利用回调机会进行布局。

高盛报告指出，中国股市已连续两年实现正回报，A股和H股自2022年末的周期低点以来，已分别反弹30%和75%。报告称，“一个更慢的牛市可能正在形成”。

今年的涨势主要由估值修复引领。报告数据显示，“MSCI中国指数的12个月远期市盈率从2025年初的9.9倍上升至目前的12.5倍，而远期每股收益（fEPS）全年则下降了4%”。

风格方面，成长和GARP（合理价格成长）策略表现最佳，而价值和高股息策略则相对落后。

高盛预计，“牛市行情将继续，但步伐会放缓”，并预测到2027年底中国股市将上涨38%，主要由2026年和2027年14%和12%的盈利增长驱动。

2025年初，市场普遍担忧的外部环境并未成为现实。高盛指出，尽管关税阴霾笼罩，但“中国出口同比增长了5.4%，人民币对美元升值了4%”。

强劲的出口表现使高盛经济学家将其2025年中国GDP增长预测上调。

报告强调，“AI改变了中国科技股的游戏规则”。DeepSeek-R1的发布引发了中国科技公司的强劲反弹，数据与云、半导体以及AI基础设施与电力等板块平均股价上涨40%，市值增加超过2万亿美元。

从基本面看，高盛估计，“AI的广泛采用在未来十年内，可以通过成本节约、生产力提升和新的收入机会，推动企业盈利每年增长3%”。

报告认为，尽管中国AI生态系统的估值已经重估，但“考虑到中国在资本支出和AI商业化应用创造方面的潜在上行空间，其估值与美国相比看起来并不昂贵”。

面对贸易保护主义的逆风，中国出口在2025年展现出的韧性，证明了其出口故事已经演变。报告认为，中国正从低成本制造商转变为向新兴市场销售高附加值产品，并开始向世界“出口服务、知识产权和文化”。

数据显示，中国上市公司海外收入占比已从十年前的12%增长至目前的16%，高盛预测“到2030年可能达到20%”。由于海外市场的盈利能力更高，这有望每年为MSCI中国指数的盈利额外贡献约1.5%的增长。

报告构建的“中国出海领军者”投资组合今年迄今已上涨35%，跑赢MSCI中国指数9个百分点。

尽管房地产市场疲软和家庭收入增长放缓持续拖累整体消费，零售销售额年初至今仅增长4%，但报告指出消费领域内部存在显著分化。服务消费的表现普遍优于商品消费。

更重要的是，报告发现娱乐、专业零售（如泡泡玛特）、休闲和包装食品（如宠物食品）等“新”消费行业表现强劲。

这些行业在2025年上半年“平均净利润增长了28%，而整体消费板块（不含互联网）的增幅为5%”。相应的，“新”消费主题股年初至今回报率达43%，大幅跑赢市场。

由产能过剩、激烈竞争和通货紧缩引发的“内卷”，已对光伏、电池、化工和水泥等行业的企业盈利造成损害。报告指出，“反内卷”自2024年7月政治局会议首次提出后，已上升至国家战略层面。

高盛分析，每当PPI（工业生产者出厂价格指数）上涨1%，就能推动企业盈利增长2%。

报告估计，“潜在的供给侧削减和行业整合，到2027年可能使‘内卷’行业的利润在利润率正常化后提升50%”，并到2028年将指数整体盈利提升5%。尽管买方机构对此仍持怀疑态度，但高盛认为相关政策的潜在上行空间在部分行业中“定价诱人”。

报告强调，中国的五年规划具有极高的实现率，紧跟规划进行投资布局是有效的策略。高盛基于大型语言模型（LLM）的文本分析显示，“如果在过去25年里将投资组合与广泛的政策趋势对齐，投资者本可以产生13%的年化超额收益”。

根据2025年10月下旬发布的“十五五”规划建议，科技、安全和民生成为2026-2030年的首要发展重点。高盛据此构建了“十五五”规划投资组合，其中包含50只中盘股。该组合在过去一年回报率高达68%，远超MSCI中国指数27%的涨幅。

报告观察到，中国市场正重新回到全球投资者的视野中。在国内，“渴望权益资产的国内资本正在行动”，南向资金流入年初至今已达1800亿美元，创下历史记录；保险公司等机构投资者对权益资产的态度更趋积极；“国家队”持有的A股市值已超过6%。

在海外，全球对冲基金已将对中国的净敞口从年初的6.8%提升至11月底的7.8%。同时，新兴市场和“一带一路”沿线的主权财富基金和养老基金也“对中国权益资产表达了浓厚兴趣”。报告认为，这些因素共同证明“中国是可投资的”。

在全球投资者寻求美国市场以外的替代选择时，中国市场的价值正日益凸显。报告指出，“中国与美国股市的回报相关性是主要市场中最低的之一”，且其估值较发达市场和新兴市场同类仍有35%和9%的深度折扣。

对于国内投资者而言，分散化配置同样重要。报告称，“个人投资者的资产配置远未达到其最优效率前沿”，其资产中房地产和现金占比分别为54%和28%，而权益资产仅占11%。

随着房地产市场仍较为低迷，而权益资产开始跑赢其他资产类别，报告相信“结构性的中国资本向权益资产的迁移可能已经开始”。

尽管宏观风险依然存在，但报告指出这些关键风险因素“要么已被充分定价，要么在2025年有所消退”。例如，房地产行业对经济的影响力已经下降。

高盛总结认为，“宏观和股票市场的政策‘看跌期权’（policy put）仍然有效”。这应有助于降低增长和政策的左尾风险，从而压缩股权风险溢价。

报告建议投资者“保持投资，并在回调时积累头寸，以更好地从盈利周期的复苏和右尾期权中获利”。

高盛2026年全球股市展望：更广泛的牛市，更宽泛的AI受益者

高盛称，2026年全球股市将延续牛市行情，但指数回报率将低于2025年，市场将呈现更广泛的多元化特征。AI红利从核心科技巨头向更广泛领域扩散。

12月20日，据追风交易台消息，高盛在最新发布的2026年全球股票策略展望报告中表示，在持续的经济增长和美联储进一步温和宽松的支撑下，股市仍有上涨空间。

高盛将当前市场定义为周期中的"乐观"阶段，预计这一阶段将在2026年延续。以市值加权计算，2026年全球股市价格回报率将达到13%，包含股息后总回报率为15%。大部分回报将由盈利增长驱动，而非估值扩张。

报告称，2025年全球股市已呈现明显的拓宽趋势，首次出现美股跑输其他主要市场的情况，欧洲、中国和亚洲市场的美元总回报几乎是美国的两倍，预计这一趋势将在2026年持续强化，非美市场表现将优于美股，打破此前市场高度集中的格局。

该行强调，当前科技板块的主导地位并非由AI单一因素驱动，而是始于金融危机后，由持续的盈利增长支撑，且当前估值并未达到历史泡沫水平。2026年，AI红利将进一步扩散，受益范围从核心科技巨头延伸至更广泛的行业与企业，尤其是那些能利用AI及相关技术提升利润率和生产力的企业。

高盛称，2026年全球经济将维持全面扩张态势，美联储有望进一步适度宽松货币政策，这一宏观环境为股市提供坚实支撑。

从收益预期来看，该行预计，按区域市值加权计算，2026年全球股市美元计价的价格回报率为13%，含股息回报率达15%，且大部分收益由盈利增长驱动。

高盛认为，当前市场正处于股市周期的 “乐观阶段”，这一阶段的典型特征是投资者信心提升，估值往往会进一步上涨，为核心预期带来上行风险，有望推动市场实现超预期表现。

该行将股市周期分为四个阶段："绝望"阶段（熊市）、"希望"阶段（估值驱动的反弹）、"增长"阶段（盈利驱动的最长阶段）和"乐观"阶段（投资者信心增强，估值再次上升）。

以新冠疫情触发的熊市作为当前周期起点，高盛观察到相当典型的周期演进：2025年是早期乐观阶段的典型例子，许多股市（特别是估值较低的美国以外市场）出现估值上升和盈利增长并存的情况。

同时，报告指出，历史数据显示，在无衰退的情况下，即便估值处于高位，股市也难以出现大幅回调或熊市。

美国12个月前瞻市盈率达到22.3倍，即使剔除大型科技股也达到20.2倍。日本、欧洲和新兴市场的估值同样接近或达到历史高点。

在高估值背景下，高盛预计2026年的回报更多将由基本面盈利增长而非估值扩张驱动。该行的盈利模型显示：

2026年所有地区将实现持续正增长，增速超过2025年。标普500预计盈利增长12%，STOXX 600增长5%，日本TOPIX增长9%，亚太（除日本）增长16%。

报告称，2025年全球股市已呈现明显的拓宽趋势，这一趋势将在2026年持续强化，打破此前市场高度集中的格局。

高盛表示，2025年近十五年来首次出现美股表现不佳的情况，欧洲、中国、亚洲等主要市场的总回报率（美元计价）几乎是美股的两倍。

意大利（54%）、西班牙（73%）、韩国（71%）等特定市场表现尤为突出，新兴市场在盈利增长提速、美国利率下降及美元走弱的双重利好下，开始显著上涨。

高盛预测，2026年美股仍将小幅跑输全球其他市场，MSCI亚太（除日本）指数和MSCI新兴市场指数的美元计价总回报率均有望达到18%，远超标普500指数15%的预期。

风格方面，美国市场仍以成长股为主导，但在非美市场，价值股表现更优，打破了过去十年成长股一统天下的格局。

高盛表示，金融、矿业等传统价值板块成功从“价值陷阱”转型为“价值创造者”，而科技资本支出的扩大也为“旧经济”中的基础设施相关领域带来了新的增长机遇。

行业方面，收益拓宽趋势同样明显。2025年科技与金融（分别属于成长和价值板块）成为领涨行业，而房地产和医疗保健（分别属于周期和防御板块）则表现滞后，反映出成长与价值板块内部均有优质标的脱颖而出。

标普500指数中，前七大科技巨头的盈利贡献占比将从2025年的50%降至2026年的46%，其余493家公司的盈利增速将从7%提升至9%，行业集中度进一步下降。

2026年，AI红利将进一步扩散，受益范围从核心科技巨头延伸至更广泛的行业与企业。

高盛强调，当前的科技股狂热并非破裂前的泡沫。与2000年互联网泡沫时期相比，当前的科技巨头拥有更强的资产负债表和实打实的现金流。

然而，2025年初由DeepSeek引发的市场波动警示了投资者：AI竞争正在加剧，且成本结构正在变化。

高盛观察到，五大AI超大规模计算商（Hyperscalers）之间的股票相关性已从80%暴跌至20%。这表明投资者不再盲目买入整个板块，而是开始挑剔谁是最终赢家。

高盛认为，这种分化意味着，即便是在科技板块内部，多元化配置也能带来更优的风险调整后收益。

报告指出，2026年，投资者将越来越关注科技行业之外的AI受益者，尤其是那些能利用AI及相关技术提升利润率和生产力的企业。

科技资本支出的溢出效应将持续显现，推动工业、材料、金融等非科技板块中的相关企业实现增长，形成“AI+行业”的跨界增长浪潮，进一步拓宽牛市的行业覆盖面。