高盛复盘2025年中国股市十大启示：AI重估科技，反内卷修复盈利，慢牛已在路上

wallstreetcn.com

在经历了连续两年的上涨后，中国股市正站在一个新的起点。

据追风交易台消息，高盛投资组合策略研究团队刘劲津（Kinger Lau）等分析师在其12月22日最新发布的研报中，系统复盘了2025年中国股市的十大核心趋势，指出市场可能正在酝酿一轮由盈利增长接棒估值修复驱动的“慢牛”行情，而人工智能（AI）、“反内卷”政策以及资本回流正成为定义未来市场走向的关键变量。

这份题为《从2025年学到的10个股票洞见》的报告显示，中国A股和H股在2025年分别录得16%和29%的年度回报，显著超越了该行年初的预测。报告强调，这一轮上涨主要由估值驱动，而非盈利增长，这标志着市场周期可能正从“希望”阶段向“增长”阶段过渡。

报告指出的一个关键动态是，中国的贸易表现好于预期。同时，以DeepSeek-R1发布为标志的AI技术突破，已“改变了中国科技股的游戏规则”，为相关板块带来了超过2万亿美元的市值增长。这一技术浪潮正从根本上改写科技行业的投资叙事。

展望未来，高盛认为，尽管风险依然存在，但有效的政策“看跌期权”（policy put）已经降低了市场的左尾风险。随着国内外资金对中国资产的兴趣回暖，以及中国市场独特的分散化价值日益凸显，投资者应保持对市场的参与，并利用回调机会进行布局。

高盛报告指出，中国股市已连续两年实现正回报，A股和H股自2022年末的周期低点以来，已分别反弹30%和75%。报告称，“一个更慢的牛市可能正在形成”。

今年的涨势主要由估值修复引领。报告数据显示，“MSCI中国指数的12个月远期市盈率从2025年初的9.9倍上升至目前的12.5倍，而远期每股收益（fEPS）全年则下降了4%”。

风格方面，成长和GARP（合理价格成长）策略表现最佳，而价值和高股息策略则相对落后。

高盛预计，“牛市行情将继续，但步伐会放缓”，并预测到2027年底中国股市将上涨38%，主要由2026年和2027年14%和12%的盈利增长驱动。

2025年初，市场普遍担忧的外部环境并未成为现实。高盛指出，尽管关税阴霾笼罩，但“中国出口同比增长了5.4%，人民币对美元升值了4%”。

强劲的出口表现使高盛经济学家将其2025年中国GDP增长预测上调。

报告强调，“AI改变了中国科技股的游戏规则”。DeepSeek-R1的发布引发了中国科技公司的强劲反弹，数据与云、半导体以及AI基础设施与电力等板块平均股价上涨40%，市值增加超过2万亿美元。

从基本面看，高盛估计，“AI的广泛采用在未来十年内，可以通过成本节约、生产力提升和新的收入机会，推动企业盈利每年增长3%”。

报告认为，尽管中国AI生态系统的估值已经重估，但“考虑到中国在资本支出和AI商业化应用创造方面的潜在上行空间，其估值与美国相比看起来并不昂贵”。

面对贸易保护主义的逆风，中国出口在2025年展现出的韧性，证明了其出口故事已经演变。报告认为，中国正从低成本制造商转变为向新兴市场销售高附加值产品，并开始向世界“出口服务、知识产权和文化”。

数据显示，中国上市公司海外收入占比已从十年前的12%增长至目前的16%，高盛预测“到2030年可能达到20%”。由于海外市场的盈利能力更高，这有望每年为MSCI中国指数的盈利额外贡献约1.5%的增长。

报告构建的“中国出海领军者”投资组合今年迄今已上涨35%，跑赢MSCI中国指数9个百分点。

尽管房地产市场疲软和家庭收入增长放缓持续拖累整体消费，零售销售额年初至今仅增长4%，但报告指出消费领域内部存在显著分化。服务消费的表现普遍优于商品消费。

更重要的是，报告发现娱乐、专业零售（如泡泡玛特）、休闲和包装食品（如宠物食品）等“新”消费行业表现强劲。

这些行业在2025年上半年“平均净利润增长了28%，而整体消费板块（不含互联网）的增幅为5%”。相应的，“新”消费主题股年初至今回报率达43%，大幅跑赢市场。

由产能过剩、激烈竞争和通货紧缩引发的“内卷”，已对光伏、电池、化工和水泥等行业的企业盈利造成损害。报告指出，“反内卷”自2024年7月政治局会议首次提出后，已上升至国家战略层面。

高盛分析，每当PPI（工业生产者出厂价格指数）上涨1%，就能推动企业盈利增长2%。

报告估计，“潜在的供给侧削减和行业整合，到2027年可能使‘内卷’行业的利润在利润率正常化后提升50%”，并到2028年将指数整体盈利提升5%。尽管买方机构对此仍持怀疑态度，但高盛认为相关政策的潜在上行空间在部分行业中“定价诱人”。

报告强调，中国的五年规划具有极高的实现率，紧跟规划进行投资布局是有效的策略。高盛基于大型语言模型（LLM）的文本分析显示，“如果在过去25年里将投资组合与广泛的政策趋势对齐，投资者本可以产生13%的年化超额收益”。

根据2025年10月下旬发布的“十五五”规划建议，科技、安全和民生成为2026-2030年的首要发展重点。高盛据此构建了“十五五”规划投资组合，其中包含50只中盘股。该组合在过去一年回报率高达68%，远超MSCI中国指数27%的涨幅。

报告观察到，中国市场正重新回到全球投资者的视野中。在国内，“渴望权益资产的国内资本正在行动”，南向资金流入年初至今已达1800亿美元，创下历史记录；保险公司等机构投资者对权益资产的态度更趋积极；“国家队”持有的A股市值已超过6%。

在海外，全球对冲基金已将对中国的净敞口从年初的6.8%提升至11月底的7.8%。同时，新兴市场和“一带一路”沿线的主权财富基金和养老基金也“对中国权益资产表达了浓厚兴趣”。报告认为，这些因素共同证明“中国是可投资的”。

在全球投资者寻求美国市场以外的替代选择时，中国市场的价值正日益凸显。报告指出，“中国与美国股市的回报相关性是主要市场中最低的之一”，且其估值较发达市场和新兴市场同类仍有35%和9%的深度折扣。

对于国内投资者而言，分散化配置同样重要。报告称，“个人投资者的资产配置远未达到其最优效率前沿”，其资产中房地产和现金占比分别为54%和28%，而权益资产仅占11%。

随着房地产市场仍较为低迷，而权益资产开始跑赢其他资产类别，报告相信“结构性的中国资本向权益资产的迁移可能已经开始”。

尽管宏观风险依然存在，但报告指出这些关键风险因素“要么已被充分定价，要么在2025年有所消退”。例如，房地产行业对经济的影响力已经下降。

高盛总结认为，“宏观和股票市场的政策‘看跌期权’（policy put）仍然有效”。这应有助于降低增长和政策的左尾风险，从而压缩股权风险溢价。

报告建议投资者“保持投资，并在回调时积累头寸，以更好地从盈利周期的复苏和右尾期权中获利”。

高盛2026年全球股市展望：更广泛的牛市，更宽泛的AI受益者

高盛称，2026年全球股市将延续牛市行情，但指数回报率将低于2025年，市场将呈现更广泛的多元化特征。AI红利从核心科技巨头向更广泛领域扩散。

12月20日，据追风交易台消息，高盛在最新发布的2026年全球股票策略展望报告中表示，在持续的经济增长和美联储进一步温和宽松的支撑下，股市仍有上涨空间。

高盛将当前市场定义为周期中的"乐观"阶段，预计这一阶段将在2026年延续。以市值加权计算，2026年全球股市价格回报率将达到13%，包含股息后总回报率为15%。大部分回报将由盈利增长驱动，而非估值扩张。

报告称，2025年全球股市已呈现明显的拓宽趋势，首次出现美股跑输其他主要市场的情况，欧洲、中国和亚洲市场的美元总回报几乎是美国的两倍，预计这一趋势将在2026年持续强化，非美市场表现将优于美股，打破此前市场高度集中的格局。

该行强调，当前科技板块的主导地位并非由AI单一因素驱动，而是始于金融危机后，由持续的盈利增长支撑，且当前估值并未达到历史泡沫水平。2026年，AI红利将进一步扩散，受益范围从核心科技巨头延伸至更广泛的行业与企业，尤其是那些能利用AI及相关技术提升利润率和生产力的企业。

高盛称，2026年全球经济将维持全面扩张态势，美联储有望进一步适度宽松货币政策，这一宏观环境为股市提供坚实支撑。

从收益预期来看，该行预计，按区域市值加权计算，2026年全球股市美元计价的价格回报率为13%，含股息回报率达15%，且大部分收益由盈利增长驱动。

高盛认为，当前市场正处于股市周期的 “乐观阶段”，这一阶段的典型特征是投资者信心提升，估值往往会进一步上涨，为核心预期带来上行风险，有望推动市场实现超预期表现。

该行将股市周期分为四个阶段："绝望"阶段（熊市）、"希望"阶段（估值驱动的反弹）、"增长"阶段（盈利驱动的最长阶段）和"乐观"阶段（投资者信心增强，估值再次上升）。

以新冠疫情触发的熊市作为当前周期起点，高盛观察到相当典型的周期演进：2025年是早期乐观阶段的典型例子，许多股市（特别是估值较低的美国以外市场）出现估值上升和盈利增长并存的情况。

同时，报告指出，历史数据显示，在无衰退的情况下，即便估值处于高位，股市也难以出现大幅回调或熊市。

美国12个月前瞻市盈率达到22.3倍，即使剔除大型科技股也达到20.2倍。日本、欧洲和新兴市场的估值同样接近或达到历史高点。

在高估值背景下，高盛预计2026年的回报更多将由基本面盈利增长而非估值扩张驱动。该行的盈利模型显示：

2026年所有地区将实现持续正增长，增速超过2025年。标普500预计盈利增长12%，STOXX 600增长5%，日本TOPIX增长9%，亚太（除日本）增长16%。

报告称，2025年全球股市已呈现明显的拓宽趋势，这一趋势将在2026年持续强化，打破此前市场高度集中的格局。

高盛表示，2025年近十五年来首次出现美股表现不佳的情况，欧洲、中国、亚洲等主要市场的总回报率（美元计价）几乎是美股的两倍。

意大利（54%）、西班牙（73%）、韩国（71%）等特定市场表现尤为突出，新兴市场在盈利增长提速、美国利率下降及美元走弱的双重利好下，开始显著上涨。

高盛预测，2026年美股仍将小幅跑输全球其他市场，MSCI亚太（除日本）指数和MSCI新兴市场指数的美元计价总回报率均有望达到18%，远超标普500指数15%的预期。

风格方面，美国市场仍以成长股为主导，但在非美市场，价值股表现更优，打破了过去十年成长股一统天下的格局。

高盛表示，金融、矿业等传统价值板块成功从“价值陷阱”转型为“价值创造者”，而科技资本支出的扩大也为“旧经济”中的基础设施相关领域带来了新的增长机遇。

行业方面，收益拓宽趋势同样明显。2025年科技与金融（分别属于成长和价值板块）成为领涨行业，而房地产和医疗保健（分别属于周期和防御板块）则表现滞后，反映出成长与价值板块内部均有优质标的脱颖而出。

标普500指数中，前七大科技巨头的盈利贡献占比将从2025年的50%降至2026年的46%，其余493家公司的盈利增速将从7%提升至9%，行业集中度进一步下降。

2026年，AI红利将进一步扩散，受益范围从核心科技巨头延伸至更广泛的行业与企业。

高盛强调，当前的科技股狂热并非破裂前的泡沫。与2000年互联网泡沫时期相比，当前的科技巨头拥有更强的资产负债表和实打实的现金流。

然而，2025年初由DeepSeek引发的市场波动警示了投资者：AI竞争正在加剧，且成本结构正在变化。

高盛观察到，五大AI超大规模计算商（Hyperscalers）之间的股票相关性已从80%暴跌至20%。这表明投资者不再盲目买入整个板块，而是开始挑剔谁是最终赢家。

高盛认为，这种分化意味着，即便是在科技板块内部，多元化配置也能带来更优的风险调整后收益。

报告指出，2026年，投资者将越来越关注科技行业之外的AI受益者，尤其是那些能利用AI及相关技术提升利润率和生产力的企业。

科技资本支出的溢出效应将持续显现，推动工业、材料、金融等非科技板块中的相关企业实现增长，形成“AI+行业”的跨界增长浪潮，进一步拓宽牛市的行业覆盖面。

美联储在2026年将比预期更多降息，这是理由

荷兰合作银行认为由于中期选举的政治压力以及美联储人事格局的变动，美联储在2026年的降息幅度或将超出市场预期。

12月12日，荷兰合作银行资深策略师Philip Marey指出，为了配合在美国中期选举前刺激经济，美联储预计将在2026年11月前将利率降至中性水平甚至更低，联邦基金利率目标区间在2026年9月达到2.75%-3.00%。而当前为‌3.50%-3.75%‌。

新任主席将于2026年6月17-18日首次主持FOMC会议，荷兰合作银行预计该次会议将宣布降息，以确立新主席对美国白宫的忠诚度。

（荷兰合作银行预测明年美联储的降息路径）

此前特朗普称他已经做出了决定，市场认为哈塞特是最有可能的候选人。但Marey表示，最终提名人选的名字可能并不那么重要。

本周二特朗普接受媒体采访时，被问及新主席是否必须立即降息时，特朗普回答"是的"。美国财政部长贝森特正在主导遴选程序，他为下任主席设定了清晰目标：降低利率、放松监管以及重组美联储。

荷兰合作银行警告称，如果明年的美联储为了政治忠诚而无视通胀风险强行降息，可能会导致长期美债收益率不降反升。一旦市场察觉到央行在履行“双重使命”与政治忠诚之间的天平失衡，通胀预期可能升温，进而推高盈亏平衡通胀率，引发收益率曲线长端上行。

中期选举不仅是政治节点，也是利率锚点

Philip Marey在报告中强调，2026年的中期选举是驱动美联储鸽派政策的关键时间锚点。

对于当政者而言，低利率有助于刺激经济，从而提升选举胜算。尽管特朗普处于第二任期，但若共和党失去参议院或众议院的多数席位，其政策议程将受到严重掣肘。

（特朗普今年上任以来的支持率）

目前高于中性水平的联邦基金利率被视为限制性政策，正在放缓经济增长。因此，为了在2026年11月26日的中期选举前显现政策效果，特朗普政府需要美联储在此之前大幅降息。

Marey强调，考虑到货币政策传导至实体经济的滞后性，降息需要在2026年10月28日之前完成，12月的议息会议对于选举而言为时已晚。

基于此，荷兰合作银行预测FOMC将在选举日前将利率降至中性水平或更低，预测到2026年9月，美联储联邦基金利率的目标区间为2.75%-3.00%。

“影子主席”与董事会重组确立影响力

Philip Marey详细分析了美联储内部权力版图的潜在变化。

一旦特朗普公布新任主席提名，该人选将立即成为事实上特朗普的“影子主席”，现任主席鲍威尔5月15日任期结束后，“影子主席”的言论将在市场产生重大影响。

新任主席将于2026年6月17-18日首次主持FOMC会议，荷兰合作银行预计该次会议将宣布降息，以确立新主席对美国白宫的忠诚度。

此外，美联储理事会的人员构成正在发生有利于白宫的变化。

如果沃勒（Waller）或鲍曼（Bowman）获得主席提名，他们将立即以美联储理事会内部成员的身份成为事实上的“影子主席”。

如果提名人是哈塞特、沃什（Warsh）或里德（Rieder），他们则可能填补米兰在美联储理事会的席位，该席位将于2026年1月31日到期（即1月27日至28日FOMC会议结束后的三天）。

在这种情况下，若美国参议院确认程序进展迅速，主席提名人最早可于2月以“普通”理事身份上任，并参加3月17日至18日的FOMC会议。

即便若鲍威尔打破传统，在卸任后不辞去理事职务，特朗普仍有机会通过其他途径加强控制，例如向库克（Lisa Cook）施压要求其辞职。这可能导致特朗普的忠实支持者在理事会中占据4比3甚至5比2的多数席位，形成一个与白宫保持一致的强大投票集团。

通胀预期与收益率曲线的博弈

Philip Marey指出，若劳动力市场在2026年保持疲软且通胀受控，特朗普的降息愿望将与美联储的“双重使命”暂时重合，这将压低美债收益率。

然而，若经济数据强劲，而FOMC出于政治动机继续降息，市场将面临由于对美联储抗通胀承诺信心动摇而引发的风险。

他强调更重要的是，如果通胀持续高企时美联储仍决定降息，可能提高工人的通胀预期，导致更高的工资要求并引发更高通胀。

这种政策分歧可能导致长期利率上行，抵消降息带来的宽松效果。

荷兰合作银行强调，美联储已决定从12月12日开始购买短期国债进行储备管理，虽然目前集中在短端，但若长债收益率飙升，长端债券也可能成为政策关注焦点。

Philip Marey最后总结到，未来如果通胀持续存在，美国政府政策例如关税政策，将在控制通货膨胀方面发挥更大的作用。