一种名为"雪球"的金融产品如何导致富豪们接连破产并对市场产生了负面影响

来源：雪球

“雪球结构”规范名称为“自动敲入敲出类期权”，与雪球公司无关，该名称涉嫌侵权，请注意甄别

“雪球产品爆仓”是咋回事？

——不是期权产品的错，别有用心和无知要背锅！

最近，一则“雪球产品爆仓”的信息吸引了不少关注，外行看热闹内行看门道，有关部门的辟谣也好，网络大V蹭热度的分析也罢，真正能把这事儿掰扯清楚的没几个。本号这个非金融出身、做期权投资8年的老韭菜也来凑个热闹，谈谈自己的观点，仅供娱乐。

首先，这个“雪球产品”其实是一个期权产品。它不是目前中国股市、期市上挂牌交易的标准化欧式或美式期权，其架构逻辑其实是一种奇异期权（Exotic Options）。

这种期权的结构更为复杂，通常在权利性质、标的资产以及合约有效期等要素上，与交易所挂牌的标准期权存在差异。通过奇异期权架构的金融产品，多数是在场外交易或嵌入其他产品中的。它的种类也非常个性化、多样化，其中常用的就有数十种之多。例如：障碍期权、亚式期权、打包期权、回溯期权、复合期权等等。

而本次事件的“雪球产品”，可能属于奇异期权中的一种障碍期权（这只是本号的猜测，因为实际情况局外人是不了解的）。

其次，所谓“障碍期权”是一种特殊的衍生品交易工具。其收益依赖于标的资产价格在一个特定时期内或节点上，是否达到或触及到某个事先约定的阈值。这个特定的阈值称为“障碍水平”。

障碍期权一般由敲出期权和敲入期权两个分支构成，也可以单独使用。敲出期权是指当标的资产价格达到一个特定的障碍水平时，该期权作废。而敲入期权正好相反，只有当资产价格在规定时间内达到障碍水平，该期权才得以存在。

由此不难看出，障碍期权的收益结构取决于：特定时期内或节点上，标的资产的价格是否触碰到了某一个障碍，因此它也是一种路径依赖型期权。

再次，为什么说本次“雪球产品爆仓”不是期权的错？

由于市场持续下跌，该雪球产品挂钩的标的资产，向下击穿了约定的障碍水平，从而导致购买该产品的投资者本金出现亏损。假设该产品在存续期内，未发生标的价格下穿障碍水平的情况，则到期时投资者依然有机会获得约定票息。在这层期权产品的结构设计上，是没有问题。

通过上述分析，结合网络上传播的消息来看，当事人的该笔投资类似做了一笔卖出宽跨式期权交易。该雪球产品的敲入障碍水平，相当于卖出认沽合约的行权价，标的持续下跌，击穿了该水平，导致投资者出现了亏损。所不同的是，直接进行期权交易还需面对波动率大幅上升带来的非线性冲击。而本次“爆仓”事件中面临的非线性冲击，（本号猜测）应该也是存在的，只是这部分问题并未体现在购买产品的当事人身上。

不过，据说当事人的投资还是“爆仓”（全额亏损）了，本号认为“爆仓”和上面所说的期权产品结构本身无关。虽然期权有杠杆且期权产品结构复杂，但期权不等于杠杆，期权之外还有许多其他的杠杆形式。消息显示，投资者在上述产品架构的基础上，其实还额外叠加了一层杠杆结构。因此，导致当事人“爆仓”亏损的直接原因，应该是在本就未使用风险闭环设计的期权产品上（注意：卖出宽跨式期权不是闭环策略），额外增加了过高的资金杠杆。

所以，“雪球产品爆仓”不是期权的错。

最后，为什么说“别有用心和无知要背锅”？

上面聊到了“雪球产品爆仓”的直接原因，但那不是唯一原因。除此之外，还有隐形的、不为吃瓜群众所关心的原因。因为如果该产品的设计者愿意，他完全可以将期权的风险闭环优势，设计到产品中去。

至此我们不得不来一个灵魂拷问：该产品为什么没有此类设计呢？

前面提到当事人的该笔投资，类似进行了一笔卖出宽跨式期权交易。为什么是“类似”而不是“等于”，因为真正的“卖出宽跨式期权策略”在标的资产跌破下限时，其过程伴随着极大的波动率浮亏冲击，结果上也要面临较大的价差损失。反之，标的资产突破上限时，其过程伴随着极大的波动率浮亏冲击，结果上也要面临较大的价差损失，而且理论上亏损是无限的。

但在本次“雪球产品爆仓”事件中，据本号搜到的有限信息来看，投资者在标的下穿所谓“障碍水平”，触发敲入后，其损失仅与标的线性涨跌相关，并未额外承受凸性风险。另外，假设该产品触发的是更高的敲出“障碍水平”，投资者也无需承担理论亏损无限的风险，而仅仅是无法获得更多的收益而已。

因此，直观上看该“雪球产品”并没有传言中那么差。

然而，天底下没有白吃的午餐，投资者在获得标的震荡或小幅下跌有限收益的同时，实际上也付出了代价。一方面，投资者与标的大幅上涨的潜在超额收益无缘；另一方面，标的大幅下跌时，也仍然承担了亏损的风险。

那么，问题来了。既然投资者承担了标的大幅下跌的亏损，又无法获得标的大幅上涨的超额收益，谁会因此而获益呢？换句话说，谁在标的大幅上涨时，不希望该产品的投资者获得更多的收益？谁又最希望在标的大幅下跌时，让该产品的投资者来充当“接盘侠”？