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关于ChatGPT 你玩过也未必知道的9个问题

戴维李
Apr 4, 2023

文章来源: 歪脑

人工智慧（AI）聊天机械人ChatGPT于去年11月30日以试用版形式推出。问世短短五天后，已有超过一百万用户注册使用。至今年1月，ChatGPT用户量呈野蛮式增长，在短短两个月内已达一亿大关，大幅超越TikTok（九个月）和Instagram（两年半）的用户增长纪录，成为短期内最热门的消费者应用程式。大受欢迎的ChatGPT更成就了一种全球现象。无论是业界还是民间，都在积极地测试和热烈地讨论这一最新的人工智慧产品。ChatGPT的出现被预测将掀起一场科技革命，开创新的生产和生活方式，是颠覆历史的人工智慧产品。而ChatGPT引发的大量关注更直接点燃了“AI竞赛”。从Google、微软、苹果到百度，多个业界大佬都传出正在积极备战，争相推出最新产品，抢占市场先机。你可能已经玩了ChatGPT一段时间，但你真的知道它是什么吗？我们整理了讨论ChatGPT时会涉及到的以下9个问题，试图与你一起探索这一股热潮。

什么是ChatGPT？ 在AI科技中，ChatGPT属于“生成式人工智慧”（Generative AI）中的“大型语音模型”（Large Language Model），主要透过自然语言处理（Natural Language Processing）模型分析大数据。“GPT”代表的是“Generative Pre-trained Transformer”，意即已被训练过的生成转化器。透过吸收网上大量数据及与人类互动的预先训练，它可以依照使用者输入的要求，生成跟人类语言相同的回应及提供所需答案。所以⋯⋯简单来说⋯⋯ ChatGPT是一款人工智慧聊天机械人。“Chat”代表的就是聊天。当用户以文字输入提问或叙述时，ChatGPT会分析文本的意涵，搜集分析数据，再输出结果给用户。网路多方实测证明，ChatGPT除了具备基本对谈和搜寻资料的能力，更可以对复杂问题进行问答解惑、产生和为程式码纠错，甚至有创作能力，可以撰写小说、论文和剧本。

使用OpenAI开发的Dall-E，生成的插画：人工智慧聊天机械人。

谁开发了ChatGPT？

ChatGPT的幕后开发者是总部位于旧金山的人工智慧研究实验室OpenAI，公司现任的首席执行官是阿特曼（Sam Altman），手下有375位员工。

OpenAI首席执行官阿特曼(Sam Altman) (AFP / Jason Redmond)

OpenAI在2019年接受了微软10亿美元的投资，合作开发ChatGPT。今年一月，微软再宣布将向OpenAI注资数十亿美元，令OpenAI估值高涨至290亿美元。

除ChatGPT外，OpenAI另一重要产品是DALL·E；两者皆是“生成式”人工智慧，DALL·E可根据输入的文本指令生成图像，创建出艺术作品和文本。

OpenAI是非营利组织？

2015年，由特斯拉创办人马斯克（Elon Musk）带头出资，阿特曼创立了OpenAI。当时，组织定位为一家非营利性研究公司，希望通过与不同团队的自由合作，向公众开放AI相关专利及研究成果，确保通用人工智慧能够造福人类社会。

2018年，马斯克从OpenAI辞职，专注经营Tesla和SpaceX。阿特曼于是将OpenAI重组为一家有限盈利（Capped-Profit）企业，OpenAI LP，以期可同时兼顾非营利企业的资金来源，以及营利企业的社会责任问题。至于原本的非营利组织则更名为OpenAI Nonprofit。

ChatGPT有什么功能?

ChatGPT可以当作搜寻引擎，询问天气、专有名词或是历史事件。ChatGPT还能协助书写特定用途文本，像是：

回覆邮件：输入一段信件内容，让ChatGPT针对内容，产出一段回应信件。

故事创作：输入角色、时间背景或剧情等设定，让ChatGPT完成短篇故事。（已有外国网友用ChatGPT在周末时间编写和绘制出一本童书）

写程式：ChatGPT可依使用者需求，写出特定功能程式码，或是检查程式码是否有错。（经推友测试，哪怕是编程门外汉，也能轻松上手）

翻译：输入中文或英文内容，可以要求ChatGPT为你翻译成其他语言。

修改文法错误：输入一段文字后，能请ChatGPT判断是否有文法错物、如何修正。

写诗、歌词：输入关键字，ChatGPT就能写出符合主题、字数的诗词或歌词创作。（外国网友让ChatGPT创作了一首民谣，描写一个程式与它所产生的错误终生斗争的故事）

整理资料重点：能分析长篇幅的文本，进行条列、分类，甚至制作成表格。(用ChatGPT写论文的问题，我们将在后文进一步讨论)

Ammaar Reshi 使用 ChatGPT 和 Midjourney 在一个周末内写出童书 "Alice and Sparkle"。(Ammaar Reshi)

噢，还有一些“另类”用法。

外媒报道，一名哥伦比亚法官巴迪亚（Juan Manuel Padilla）在审理贫困家庭的案件时，将案件的关键字输入给ChatGPT，并在判案过程中采纳ChatGPT给出的意见，免除该贫困家庭的预约看诊、交通及治疗的费用。虽然巴迪亚声称ChatGPT的意见只是用来参考，但运用AI判案的做法引起人们对法官道义和责任上的批评。

亦有医生使用ChatGPT填写医疗索赔申请表，以说服保险公司为病人买单。

最棒的是，使用ChatGPT是免费的！

ChatGPT如何运作和训练？

大型语言模型如前文所述，ChatGPT 是一种大型语言模型 (Large Language Model)。大型语言模型使用大量数据进行训练，以准确预测句子中接下来出现的单词——有点像自动填充。

斯坦福大学研究表明，AI聊天机械人的构建基于巨量的数据。OpenAI在2018年推出的第一代GPT有1.17亿参数，2020年5月发布的GPT-3高达1750亿参数，多了一千多倍。参数的增加极大地改变且优化模型的行为——GPT-3能够执行它没有明确接受过训练的任务，比如将句子从英语翻译成法语。

ChatGPT所使用的GPT-3.5则更为人性化。它接受了来自互联网的大量代码和资讯数据，来源包括网路热门社区（比如Reddit），因此能学习新新人类的对话方式并作出自然的回应。

虽然目前GPT-3.5尚未公布参数量，但专家分析认为ChatGPT的参数量应超过3.4亿，算得上是史上最强AI。

不过，大型语言模型仍有局限性，它们并不总是能准确理解人类的需求。

人类反馈强化学习

(Reinforcement Learning with Human Feedback) (OpenAI) 人类反馈强化学习因此，ChatGPT需要通过人类反馈强化学习 (Reinforcement Learning with Human Feedback) 来培训改进现有技术。通过人类反馈强化学习的训练，ChatGPT能够了解人类在提出问题时的期望。ChatGPT与简单的聊天机械人或应用程式（比如Siri, Chat-bot）的不同之处在于，它经过专门训练，可以理解提问者的意图，更好地预测且提供令人类满意的答案。这也是为何在ChatGPT推出两个月后，业界已有声音断定“Google已死”。因为ChatGPT比Google更加先进，更能够满足搜寻者的需要。由于ChatGPT不再停留于只提供相关网站的资料，而是直接给予用户要求的答案，完全省却了用户在浩瀚的网路世界中搜寻拣选所需答案所花费的时间和心思。

ChatGPT更像是一个脑海里装了百科全书的机械人，但它又有人工智慧——具备分析、预测和纠错能力，且能理解用户的需求。 ChatGPT有哪些争议？ ChatGPT率先引发的是学术伦理争议。由于ChatGPT能帮助用户撰写学术文章，越来越多大学教授指出，自己收到学生利用ChatGPT生成的文字报告，无法判断学生程度，还有抄袭的疑虑。为此，坊间出现了不少专门侦测ChatGPT的反抄袭软体，像是GPTZero，亦有学校将电脑设定过滤，阻挡学生访问ChatGPT官网。ChatGPT未来也计画加入浮水印，防止学生用AI交功课。资安威胁上，ChatGPT也备受讨论。ChatGPT可以使用的资料库，不少来源于网路，甚至包括推特等社交平台，意味着ChatGPT可能学到缺少事实核查的内容，进一步生成不正确或是错误资讯。此外，网路钓鱼邮件诈欺、网路求职及交友诈欺、甚至是政治文宣（political propaganda），都可能受益于ChatGPT，变得更为猖獗和难以禁止。试想一下，以往的跨国诈骗电邮常因语言翻译不到位而露出破绽，但是有了具备翻译和文字生成功能的AI，恐怕更难识破。 ChatGPT未来会怎样发展？ ChatGPT Plus 和 GPT 4ChatGPT大热后，OpenAI决定推出实验订阅计画ChatGPT Plus，定价每月20美元。付费版的ChatGPT将提供多项增值服务。同时，免费服务也将被保留。至于OpenAI何时推出GPT-4模型，阿特曼态度保守，认为公司将在确认AI的安全性后才会推出，并表示GPT-4不会是“通用AI”（Artificial General Intelligence）。想让AI模型拥有人类认知能力，阿特曼强调，目前仍不可能。 AI 语言模型竞争渐入白热化ChatGPT引爆了一场语言模型大战，矽谷大厂们剑拔弩张。在Google发布了下一代AI对话系统“Bard”以对标ChatGPT后，微软立刻官宣了新版必应“Bing”和Edge的消息。虽然目前功能有限，但新版Bing已开始体现它作为新型搜索引擎的优势，介面的整合也令使用者能更快速和方便地寻找到自己想到的答案。除了Google和微软外，苹果也计画举办一场内部的AI峰会。苹果的聊天机械人技术曾引领业界，但这些年却停滞不前。就连中国网路巨头百度，也在这股AI浪潮中加紧脚步，宣布将于3月推出聊天机器人“文心一言”（Ernie Bot），刺激相关股票逆市上涨。

2023年3月16日，百新闻发布会上展示了百度聊天机器人“文心一言”（Ernie Bot）。(REUTERS / Tingshu Wang) ChatGPT会替代人类、造成失业吗？ 学界认为，AI机器人可以书写简单电邮、人事相关信函、新闻稿、初级法律文件等，也能建立或取消会议，很可能冲击行政、文书等职业；甚至编写基础代码的工程师也有机会被AI取代，减少相关工作职缺。每一次科技的进步，都以取代人力为结果。随着AI技术的精进，从事初级文字和图像工作的业者首当其冲。不论是内容作者、撰稿人、平面设计师，甚至是客服人员，都需要在这一波ChatGPT大潮中，经受考验。

使用OpenAI开发的Dall-E，生成的拼贴风格插图：人类的工作被AI取代。

ChatGPT是否比人更聪明？ 人工智慧叛变（AI Takeover）是科幻作品中的经典情节，反映了人类对人工智慧技术崛起的深层忧虑。掌握了人工智慧的AI产生了自觉，不再服从人类并起兵叛变，夺取控制权，最后彻底地消灭和奴役人类。 ChatGPT的出现令这一忧虑更为具象，它的确可能比人更聪明。谷歌程序员Kenneth Goodman运用ChatGPT应试。结果显示，ChatGPT在美国医学执照考试中和律师资格考试中，皆答对了70%的考题；在另一项法律考试（The Multistate Professional Responsibility Examination）中拿到9分，满分为 15 分；在纽约州高中化学考试的多项选择题部分中获得 78% 的分数；并在法学院入学考试中排名第 40 个百分位。另有一名美国高中英文老师断言，ChatGPT的写作能力已经超越当今大多数学生。亦有讨论认为，ChatGPT背后的AI模型已符合心智理论（Theory of Mind），能理解自己以及周围人的心理状态。GPT-3以后的AI模型，其同理心能力可能已经和一个九岁孩童相当。因此，ChatGPT未来的发展方向将彻底挑战人类对“智慧”和“人类独特性”的认知和假设。言之尚早不过，ChatGPT当前的技术仍在初生阶段，所能接受的也只是文本指令，而非图像和语音。OpenAI的执行长阿特曼亦表示，ChatGPT主要功能还是协助使用者节省更多时间，即便自动产出的文字内容大多数都符合逻辑和语意，但仍需要真人检查与修饰，无法取代单一工作职位。 一无所知的AI？ 本文作者认为——不一定对，仅供参考——整个人工智慧技术中最吊诡的部分就在于，AI其实一无所知。 ChatGPT作为人工智慧，只是经过训练去识别和收集大量资料，然后在人类的帮助和要求下提供更有用、更好的答案。正如 OpenAI 所警告的那样，用户得到的答案可能看上去相当权威，但极有可能是完全错误的。在了解了ChatGPT的局限性后，许多网友也进一步发掘了它的不完美之处。有网友测试发现，运用简体和繁体中文向ChatGPT询问相同的问题，将得到不同的答案。这也显示了文本资料库的不同对于ChatGPT产出答案的直接影响。因此，在我们忧虑科技终将取代人，或人工智慧将控制世界前，更为急迫的问题应该在于如何更好地规范和优化人工智慧技术来造福人类，以及是否人人都有公平的机会去使用这一新技术。毕竟，无法使用工具的人将率先被淘汰。

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沙特为首的“油霸”再捅刀美元项庄舞剑意在沛公

戴维李
Apr 3, 2023

文章来源: 华人生活网

全球主要原油出口国，忽然联手减产。出现在“自愿减产”名单上的国家，在国际原油出口市场的分量都是重磅级的———沙特、伊拉克、俄罗斯、阿联酋、科威特⋯⋯

总之，当今全球九大原油出口国，除了西方阵营的美国、加拿大和遭受美国制裁的伊朗之外，其他的全部参与“自愿减产”，减产总份额达到165万桶/日，相当于当今全球原油总产量的1.7%。

2023年全球的原油消费量会比2022年进一步增加，而原油出口国却联手大幅度减产，这意味着什么呢？

第一大原油出口国沙特，2022年产量约1070万桶/日，出口量约750万桶/日；

第二大原油出口国俄罗斯，2022年产量约1100万桶/日，出口量约500万桶/日；

第三大原油出口国美国，2022年产量约1240万桶/日，出口量约385万桶/日；

第四大原油出口国伊拉克，2022年产量约460万桶/日，出口量约380万桶/日；

第五大原油出口国加拿大，2022年产量约590万桶/日，出口量约320万桶/日；

第六大原油出口国阿联酋，2022年产量约346万桶/日，出口量约250万桶/日；

第七大原油出口国科威特，2022年产量约280万桶/日，出口量约210万桶/日；

第八大原油出口国伊朗，2022年产量约330万桶/日，出口量约200万桶/日；

第九大原油出口国哈萨克斯坦，2022年产量约194万桶/日，出口量约150万桶/日；

第十大原油出口国尼日利亚，2022年产量约127万桶/日，出口量约100万桶/日；

联储局骑虎难下

这对原油价格，当然是重磅利好。而原油价格，基本可以看作全球通胀——特别是美国通胀的标杆性指标。在当前美国通胀率正在缓和的情况下，市场憧憬下半年美联储就能降息。日前公布的美国CPI数据强于市场预期，其实这已经纪说明联储局的心意，那就是不想再加息了，放水已经是明牌。为了救美国的银行，一週不到放了3700亿美元，本已经是自己啪啪打脸，CPI数据一定程度上是给自己找补，不然美元的颜面还要不要了？

然而，OPEC+自愿减产，原油价格的恢复上涨，给了这种预期当头一棒———原油涨价，基本意味着，此前美国逐渐缓和的通胀数据，很有可能再度抬升或维持高位，通胀维持高位，那么市场所憧憬的“美联储很快降息”，基本就会成为泡影。一大群“油霸”的减产，而且声明减产将维持到2023年底，这导致联储局骑虎难下。

简单总结一个逻辑就是：原油出口国减产→原油价格上涨并维持高位→美国通胀数据始终高企→美联储不得不维持高利率→提前计入大幅度降息预期的风险资产价格下跌……

图为2022年6月15日，美国纽约市一间商店在橱窗展示货品价格。（Getty）

美国自己种的果

一切事情都要看源起。

滥印的美元带着美国资产价格暴涨，虚拟增长的财富太多，世界上的生产力跟不上美国人吹资产泡沫的步伐。资本市场这个放大器太厉害了，当愈来愈多的人都知道这里的转化秘密，争先把钱套出来到市场上消费，这必然导致一种结果，那就是市场上的商品配不上这么多钱，于是CPI自然就暴涨。

先来一轮货币超发，意外的地缘衝突俄乌衝突，再来激进加息，让金融资本赶紧回流到美国，然后在高位用金融工具把他们给收割了。股市暴跌、债市崩盘、银行倒闭、楼市跳水，总有一样能套住。

同时，美元相当于世界货币，全世界美元变少了，各国之间就形成了结构性的针对美元的通缩，那么这些国家为了解决危机，必然会疯狂给美国供应廉价商品和资产，来缓解眼前危机。每次都是这样，被蹂躏的国家只好在危机解决后疯狂的囤积美元，好避免下次再遭遇同类事件。可以看看，在1997金融危机以后，亚洲各经济体的外储变化，所有的国家疯狂生产，把财富都兑换成美债美元，然后放在美国的金融机构保管。

但全球都被美国收割得很痛苦，美国加息，不跟着加息，本币就要贬值，在国际贸易中就换不到足够的商品来满足本国的需求，然后因为缺美元，所以产出的东西就能被手拿美元的美国资本拿捏，把价格打下来。

就以巴西这样一个资源丰饶的国家为例，居然搞得6000万人吃不饱饭，明明是全球第三大粮食出口国，最大的肉类出口国，但本国人却得忍飢挨饿。他们不是没有创造财富，而是财富被美国为首的国际资本吃干抹淨。

现在的局势已经到了“天下苦秦久矣”的境况。

Fed主席鲍尔。（路透社）

OPEC捅刀子

于是OPEC把心一横，项公舞剑意在沛公。本来OPEC可以不用做那么绝的，大家大可以搞小团体的去美元化石油结算。甚至如果美国可以好声好气一点，有些事也是可以商量的。但美国新闻发言人开口就是不用美元结算侵犯了美国公民权。摆出一副如此傲慢姿态，为了自保，石油国家也只能出大招了。

关键时候捅刀子，不得不说一个稳准狠，现在就看联储居怎么接招吧。现在无论联储局怎么选择，美元的处境都很尴尬。放任美国银行业崩盘，美国资产价格暴跌，那么美国经济就是硬着陆。假装CPI没事，降息放水，泛滥的美元流动性必然会把物价拱上去，到时候美元也就开始变废纸了，世界其他国家刚好可以找个藉口，扩大去美元的国际结算，联储储的印钞机还能有用吗？很显然，OPEC此举指向性明确——挑衅美元。

当然，这对于其他经济体来说也是历劫。联储局如果持续维持高利率，也就意味着美国的经济活动将始终处于受压制的状态，消费将持续受到压制，这进一步影响到东亚出口型经济体的经济复甦，进而反馈到汇率以及股市也都会受到压制，经济复甦的进程会进一步拉长。

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反高景气，反萧条与反脆弱

戴维李
Mar 26, 2023

文章来源: 联合新闻网

民生证券认为，这一轮海外银行业的危机很大程度上是由利率风险所引发。对于政府与中央银行来说，利率风险相对来说可妥协的地方更多。当萧条和滞胀的二选一越来越明显，那么“反萧条”的滞胀交易将会最终开启。

摘要

“反高景气”的TMT“交易过热”不是其真正风险

当前TMT板块持续处于高交易热度领涨状态之中，其中计算机行业成交额占全部A股成交额的比重已连续8周处于90%历史分位数以上。2016年以来行业成交额占比突破历史90%分位数的情况多出成长赛道行业中；TMT行业的成交额占比维持在90%以上的时长平均为4-5周左右。一般结论是认为TMT板块有交易过热风险。但不能忽视的是多数机构投资者踏空了2月初开启的这轮TMT行情。

1月底至今万得TMT指数上涨超15%，而全部股票型基金的净值中位数反而是下跌了2.5%。这与2020年以来的交易过热明显不一样。“高景气”赛道投资曾是过去的“星辰大海”品种，但当有更宏大未来叙事的资产出现时，其表现将受到抑制，机构投资者进行切换所带来的行情可能并未结束。它们真正的风险其实在于“主线选择”风险，即部分投资者最终在一轮轮切换行情中涌入，但是却错过了年内最重要主线的机会成本。

值得关注的是，本轮行情中获利的机构投资者的前10%和20%分位数，距离2021年9月的高点净值仍然相差20%以上，“反叛力量”要最终成为主航道，除基本面因素外，恐怕需要首先把“在赛道投资里面赔的钱从人工智能中赚回来”，这才能真正用赚钱效应在国内公司基本面缓慢推进的背景实现“海外映射”+资金驱动进行泡沫化。

海外风暴之中，抓住“反萧条”的滞胀机遇

与瑞士信贷类似，德银的总资产也在持续下行。由于德国中央银行不需要承担“最后贷款人”义务以及与欧央行协商过程中可能面临的掣肘，如果德意志银行出现类似瑞士信贷的风险事件，其影响的范围可能会更大，时间也会更久。 另一方面，中小型商业银行可能是当前美国金融体系中最脆弱之处。美国中小银行未来收缩贷款虽在情理之中；但若是以此判断美国经济将陷入萧条可能过于悲观。一方面，美国经济基本面仍有较强韧性，制造业PMI已连续3个月上升；另一方面，从贷款投向的角度来看，美国中小银行主要在房地产贷款中的占比较高，而在消费贷款中的占比相对较低；而美国居民部门杠杆率在金融危机后出现了明显的下降、资产负债表结构相较于2008金融危机之前已有改善，由地产问题引发危机的可能性显著降低。这一轮海外银行业的危机很大程度上是由利率风险所引发。对于政府与中央银行来说，利率风险相对来说可妥协的地方更多。当萧条和滞胀的二选一越来越明显，那么“反萧条”的滞胀交易将会最终开启。

国内动能匮乏，“反脆弱”或是另类策略

从地产端来看，近期房地产的销售情况确实有所好转，但土地成交总价甚至低于2022年同期水平。从生产端来看，开工率并未出现超季节性的回升。当下国内经济尚未出现明确的“强复苏”迹象，海外映射对市场的影响力相对更强，即使看似独立于经济的TMT其驱动来源正好也是海外创新的映射。一旦出现海外的系统性波动，国内市场的独立逻辑可能较弱。可能值得关注的是，部分市场大波动时期的平准力量进入的板块也许是权益市场内部防止海外“黑天鹅”的一种策略。

反高景气，反萧条和反脆弱

我们推荐：第一，仍处于有利的环境中的贵金属（金、银），滞胀与萧条二选一时，布局“反萧条”能源（油、油运、煤炭）和工业金属的（铜）；第二，平准力量接入的上证50可以关注，央企国企和部分重资产行业同时契合:炼厂、保险、建筑、电力；第三，数据改善预期放缓，房地产重新可以布局；第四，“反高景气”策略的人工智能、数字经济中的机会仍会加速轮动，但不应高估为“年内主线”。

风险提示：海外出现严重信用危机或流动性危机，海外超预期衰退，

1、TMT板块的“短期过热”不是问题在连续两周的回调之后，A股市场本周企稳回升，主要宽基指数均有上行。从市场风格来看，本周成长风格资产上涨动能更强。从行业表现来看，本周TMT板块领涨市场，传媒、计算机、电子、通信等相关行业均有较大涨幅。值得注意的是，当前TMT板块的交易热度处于历史高位：从周度行业成交额占全部A股成交额之比的角度进行考察，本周传媒、计算机、电子、通信行业的交易热度均在90%历史分位数以上。 TMT板块在高交易热度的状态下已持续一段时间。特别是计算机行业，周度成交额占比已连续8周处于90%历史分位数以上。2016年以来，行业成交额占比突破历史90%分位数的情况多出现于电子、食品饮料、医药、计算机等成长赛道行业中；TMT板块相关行业的成交额占比在突破90%历史分位数后，维持在90%以上的时长平均为4-5周左右。 此外，TMT板块相关行业的股价走势多与行业交易热度呈明显的正相关关系。考虑到相关行业的高交易热度已持续较长时间、以及交易热度与行业股价走势的相关关系，一般容易得出的结论是：TMT板块短期内或面临交易过热回摆所带来的回调压力。 然而，值得关注的是，多数机构投资者可能踏空了2月初开启的这轮TMT行情。从1月底至今，万得TMT指数上涨超15%，而全部股票型基金的净值中位数反而是下跌了2.5%；即便是这一时期股票型基金中表现最好的前10%，其净值中位数也只是上升了7.7%，相较于万得TMT指数的涨幅仍有较大差距。 而在2021年2月“抱团”行情结束之前，股票型基金净值走势与市场主线的相关性与当下相比明显更强：股票型基金Top30%的净值走势基本与当时的领涨主线（茅指数、食品饮料、电力设备及新能源）相一致，同时股票型基金Top10%的净值上升幅度甚至超过了茅指数。这意味着，TMT在数字中国+人工智能两大逻辑驱动下，推动赛道投资见长的机构投资者进行切换的行情其实并未结束，单纯因为交易指标看行情结束也是不严谨的。市场参与者并不能靠自身力量抑制对于“星辰大海”的疯狂，“高景气”投资作为依托于“星辰大海”的品种，系统演化出的最佳抑制策略就是有更宏大未来叙事的“反景气”策略。 数字经济、人工智能作为原有系统的一种“反叛力量”，即使指标上呈现部分过热，我们的观点并不站在它们对立面，其实它们也是我们年度策略《通胀的魅影》和春季策略《料峭春风》中推荐的方向。但是，我们认为它们真正的风险其实在于“主线选择”风险，即因为短期暴涨，导致部分投资者最终在一轮轮切换行情中涌入，但是却错过了年内最重要主线的机会成本。 值得关注的是，现阶段在本轮行情中获利的机构投资者的前10%和20%分位数，距离2021年9月的高点净值仍然相差20%以上，这其实意味着大多来自于此前投资新能源“成长风格”内部切换，“反叛力量”要最终成为主航道，除基本面因素外，恐怕需要首先把在新能源里面赔的钱，从人工智能中赚回来，这才能真正用赚钱效应形成负债端的资金进场，在基本面缓慢推进的背景下靠资金进行泡沫化。 2、海外：风暴过后，更可能的是向滞胀回摆2.1 预期不稳推动海外银行业恐慌持续发酵 美国硅谷银行破产、瑞士信贷被收购等海外银行业风险事件的出现引发了市场的恐慌情绪，而这种恐慌情绪仍然在市场中蔓延。3月24日，德意志银行5年期信用违约互换（CDS）的报价超过200个基点，为新冠疫情以来的最高水平；同时德意志银行的股票（美股）当天也一度跌超8%。 从资产负债表的角度来看，近年来德意志银行的总资产呈逐年下降的趋势，这一点和瑞士信贷有相似之处。2016至2017年间，德意志银行多次受到美国监管机构的处罚；此后于2018年进行了大规模的裁员，并逐步削减在欧洲以外的投行业务，与此同时总资产也在逐步下降。 如果德意志银行真的出现类似于硅谷银行、瑞士信贷的风险事件，那么其影响的范围可能会更大：一方面，此前对硅谷银行和瑞士信贷的救助分别由美联储和瑞士央行牵头，而德国法律并没有明确规定德国中央银行有稳定金融市场、以及作为“最后贷款人”的义务；另一方面，德国中央银行是欧洲中央银行体系中的一部分，在出现风险事件的情况下即便德国中央银行有救助的意愿，也需要与欧央行以及其他欧元区国家中央银行进行协调，这一过程中可能会消耗大量时间并面临掣肘。 海外银行业风险持续蔓延，直接原因在于其利益相关者及投资者的预期处在较为不稳定的状态下。在德国总理舒尔茨在对公众明确表示对德意志银行的担忧“是没有道理的”之后，德意志银行的股价有所回暖，美股日内跌幅由8%收窄至3%左右。 2.2 滞胀仍是未来海外更有可能出现的情境 在恐慌情绪所形成的“压力测试”随时都可能出现的环境中，中小型商业银行可能是金融体系中最脆弱之处：美国中小银行总资产在美国全部商业银行的总资产中占比不到30%；美国中小银行的准备金及ON RRP等高流动性资产在全部商业银行中的占比只有13.7%；而贷款占比则超过38%。在市场预期不稳的环境中，中小型商业银行未来收缩贷款虽在情理之中；但若是以此判断美国经济将陷入经济危机可能过于悲观了。 一方面，美国经济基本面仍然展现出了较强的韧性，失业率维持低位的同时制造业PMI已连续3个月持续上升。另一方面，从贷款投向的角度来看，美国中小银行主要在房地产贷款中的占比较高，而在消费贷款中的占比相对较低；需要注意的是美国居民部门杠杆率在金融危机后出现了明显的下降，美国居民部门资产负债表结构相较于2008金融危机之前已有改善，由地产问题引发危机的可能性明显降低。 这一轮海外银行业的危机很大程度上是由利率风险所引发。对于政府与中央银行来说，利率风险相对来说可以“妥协”的选项更多。在此前的周报《王牌对王牌》中我们曾指出：没有国家会主动选择萧条，就像没有人会主动选择失败。如果未来市场恐慌情绪逐步趋于稳定，倒逼的宽松或者收紧放松落地，那么滞胀仍是未来海外经济基本面更有可能出现的情境，市场预期也会相应回摆。 3、国内逻辑较弱，如何抵御“海外波动”当前国内经济仍未出现明显的强复苏迹象。从地产端的高频数据来看，近期房地产的销售情况确实有所好转，但房企拿地意愿仍然较低，土地成交总价甚至低于2022年同期水平。从生产端来看，在春节前置所带来的日期效应逐步减弱后，开工率并未出现超季节性的回升：当前水泥磨机运转率、PTA开工率、石油沥青开工率、螺纹钢厂开工率均低于2018、2019年同期水平。当下国内经济复苏没有自身独立逻辑，海外映射也就顺理成章。但是需要关注的是，这也就意味着其实来自海外的信息是主导，即使看似独立于经济的TMT其驱动来源正好也不是国内公司的创新，而是海外创新的映射。一旦出现海外的系统性波动，国内市场的独立逻辑可能较弱。可能值得关注的是，部分大波动时期的平准力量也许是防止海外“黑天鹅”事件的一种策略。 4、防止“黑天鹅”，然后重返滞胀近两周来市场预期不稳定使得海外银行业风险问题持续发酵，而相关资产价格的变化则继续加强了市场的恐慌预期。而投资者不应被短期的市场变化所影响而忽视长期因素的主导作用。随着市场预期逐步回归稳定，资产定价向“滞胀”回摆仍是更有可能出现的情境。我们推荐：第一，在海外市场恐慌情绪偏强、未来大概率向滞胀方向回摆的情境下，贵金属（金、银）仍处于有利的环境中，但我们相信全球环境还未到“只能买黄金”的时候，当下可以布局已充分定价衰退预期的能源（油、油运、煤炭），中国需求预期定价已回落的工业金属（铜、铝）可以逐步布局，但是欧洲波动带来的影响需要关注；第二，考虑到平准力量的存在，在投资组合中加入上证50或许是一个选项，这也与重资产国企重合，推荐炼厂、电力、保险行业；第三，数据已经开始呈现放缓，房地产板块的机会开始回归；第四，对于数字经济和人工智能作为“反高景气”策略的力量，交易过热不是真正风险，仍然值得布局、轮动，但或许不是年内主线。 5、风险提示1）海外出现严重信用危机或流动性危机。如果当前海外银行业风险事件的影响超预期扩大并引发严重的信用危机或流动性危机，那么各类风险资产可能都会出现较大回撤。 2）海外超预期衰退。如果海外经济出现超预期衰退，那么通胀将迅速下行，基本面与市场预期可能不会向滞胀方向演绎。本文作者：民生证券牟一凌、纪博文、梅锴